美联储主席说起话来都一样，每届主席都如此，他们在与美国政府进行政治对话时从不会改变的特点就是：永远以一种极为强势、极为雄辩的说教来抵抗通货膨胀所带来的危险。1979年8月6日，保罗·沃尔克正式宣誓就职，他同样秉承了这一传统。

“可以肯定的是，”沃尔克这样对众议院预算委员会说道，“通货膨胀的影响是不均匀的。对某些人的固定收入的确会带来破坏，但某些人的情况却可以好很多，无论是因为他们足够聪明还是运气好，总之他们可以掌握并保证自己的财富仍在增长。不过即使运气再好，这样的结果也只能说是不够稳定，通常会给人们带来更加严重的负债和投机心理，以及更强的投资行为……

“我们可以看到，近几年出现的通货膨胀导致投资盈利回报出现下滑，这并不完全是一个巧合……有人做过统计，整个70年代里，在企业存货的重置成本（replacement cost）和固定资产中，资本年净值税后利润的理性值平均为3.8%，与60年代的6.6%相比，这段时期内的特点就是通货膨胀速度过快……

“在其他领域，人们的通胀预期（inflationary expectations）  (1)  直接反映在他们不遗余力地展开的、本质上的投机行为当中——从对艺术品的‘泡沫’投资到广受推崇的过度购物，其代价就是催生沉重的债务负担，人们以为更大、更多的房产就可以帮助他们规避通货膨胀。”

美国公众如果听到沃尔克的这番话恐怕会感到愤愤不平。人们一直在不断地借钱、购物，通货膨胀率也一直游走在14%左右。消费者的债务和用于购买汽车、房屋以及其他生活用品的贷款在飞速增长，已远远超过他们的收入总数，甚至达到了历史新高。通货膨胀会持续存在的可能似乎要比美国政府承诺的迅速遏制通货膨胀更加令人可信。

沃尔克本人也十分重视这种公众质疑。“我们已经失去了15年前的快乐，因为那时的我们知道如何解决所有经济问题。”他坦承道。在多次巡回演讲和向国会委员会力证自己这种论述的过程中，沃尔克从两个方面加以明确阐释：一、通货膨胀对经济状况造成压力的可见结果；二、“通胀预期”的心理冲力。只要人们认为价格的上涨是不可避免的，那么就会保持较高的通胀预期。工会会要求提高工资，以保证其成员的真正收入不会受到通货膨胀的侵蚀；零售商会极力渴望通过提高本月商品价格来满足下月不断上升的成本；生产商会推迟新资本的投资；债权人会要求提高利率。从长远来看，沃尔克的核心挑战就是说服人们相信这样的想法是错误的。

“就此而言，”沃尔克向所有听众保证，“美联储会继续努力遏制不断上涨的货币供给量和贷款额，因为近几月的上涨速度已经超过我们原本制定的1979年各项指标。”1 联邦公开市场委员会所能接受的货币供给年增长率幅度已经设定，对于M-1，即“零花钱”总额，美联储本打算将其在1979年的增长率控制在1.5%至4.5%。然而在最近3个月里，货币供给量的年增长率已经超过10%，几乎是美联储设定的M-1增长率目标最高值的3倍。

对于外行人来说，沃尔克的话波澜不惊；但对于金融市场来说，他的话可以被解读成一个明确无误的信号：他即将紧缩和遏制新储备金的注入，直到货币供给速度逐渐下滑，回落至当初的范围以内。这就意味着美联储即将提高利率——而且可能是大幅度提高。

现在的问题是沃尔克到底希望将利率推高到一个什么程度。8月16日，在他主持的第二届美联储委员大会上，7位委员一致同意将利率抬高到一个新的历史高度，即一个按常规来讲会极大刺激金融市场的高度。他们将贴现利率从10%提高到15%，这是65年来美联储制定的最高贴现利率。而贴现利率则关系着12家地区储备银行与暂时缺乏储备金的商业银行间每天的上百万笔贷款交易，是短期贷款价格指南。7位委员提高利率的决定意味着其他短期贷款利率也必须随之上升。

而金融市场却并未因此产生巨大骚动，因为他们正期望这位新主席采取更多的行动。不过7位委员在美联储应该强硬到何种程度这一问题上产生了分歧。在9月初连续召开的两次委员大会上，沃尔克提议再次调高贴现利率，却遭遇阻力，因为这一次他明显失去了大多数委员的支持。

包括美联储在内的大多数经济专家从很早以前就预测美国经济会出现大规模衰退，然而这些人在期待了几个月之后却发现他们是错的。尽管通货膨胀一直在加剧，但卡特总统执政时期依然创造了美国战后历史上一次时间最长且最繁荣的经济大增长，即始于1976年的4年经济复苏期。这次在呈交给7位委员的机密预测报告中，他们又预见美国的经济大衰退将出现在1979年圣诞节；美联储内部经济专家认为，这场以经济活动大幅度萎缩为特点的大衰退将持续长达9个月。2

如果预言正确，那么其对于卡特总统来说将是一个可怕的政治预兆——一场经济浩劫将直接影响其1980年的连任大选。在诸多影响连任竞选的因素中，最具影响力的就是美国经济的潮涨潮落。不断上升的国民经济意味着个人收入的增加和失业率的下降，这对于执政党和执政总统来说是一种奖赏；然而衰退的经济却威胁着他们将受到来自选民的惩罚，无论他在其他方面取得过哪些成就以及总统个人有着怎样的魅力。

与其他政治议题一样，时机就是一切。从本质来讲，没有任何一位总统希望看到经济衰退。但如果经济衰退不可避免，那么这位总统会希望其发生得越早越好，因为这样一来经济会在大选期间出现重新复苏的迹象，选民也会因此忘记失业带来的恶劣影响。早在1979年初美国财政部副部长安东尼·M·所罗门（Anthony M. Solomon）就曾力劝卡特总统“营造经济衰退的气氛”，趁现在下手并尽早“度过”经济危机；否则，所罗门警告说，卡特将在其连任竞选期间面临来自高速通胀和失业率骤增的窘境。然而一向乐观的吉米·卡特却对这样的建议置若罔闻。

1979年夏末，总统当初的置若罔闻愈显其糟糕的结果。总统经济顾问委员会委员、美联储前研究总监莱尔·E·格拉姆利（Lyle E. Gramley）曾就当时白宫政策制定人面临的两难境地做过这样的描述：“我们被逼得左右为难。如果制定旨在延缓经济衰退和失业率上升的经济政策，那么就要失去自己在通货膨胀中获取的预期利益；如果为进一步遏制通胀而收紧预算，那么经济增长则会更加缓慢，失业也会更加严重。”3

总统预算政策所面临的困境同样也是美联储及其货币政策所遭遇的困境。如果美联储为遏制通货膨胀的急剧上升而紧缩信贷，那么这会不会加剧经济的衰退？然而如果美联储没能紧缩信贷，通货膨胀则很可能会更加恶化。

面对公众，保罗·沃尔克并不像美联储经济专家预测的那样灰心失望。沃尔克建议道：“（经济调整）不需要凭借其自身进入一个深入而持久的紧缩状态来获得活力……经济和金融之间的某些脱臼和不平衡通常预示着经济循环周期的衰退，这种衰退是可以避免的……因而让经济在1980年出现逐渐上升趋势仍然是理性的。”

而私下里的沃尔克则并不那么乐观。他首先要考虑到经济政策的选择是否能立即遏制住通货膨胀，而不是逐步减速。他仅把自己的这个想法告诉给了少数几个知情人，就像一个谨慎的政客在筹划一次重要的竞选一样，沃尔克正在仔细审视美联储内部的政治环境：如果选择一往无前，那么这位主席必须首先确认其他人是否也会跟着他一起一往无前。

无论是美联储还是联邦公开市场委员会，大家都在彼此的冲突和分歧中犹疑彷徨，米勒的无力领导已经造成连续数月的争执和些许混乱。沃尔克对此当然十分熟悉，因为作为纽约储备银行行长，过去四年他一直都是联邦公开市场委员会的常规投票者并一直参与政策制定。“他会是一个全新的主席，”科德韦尔这样评价道，“诚然，保罗深入美联储内部已经很久……却仍然是一位新主席。对于那些一直支持米勒的人来说，他们会很难习惯保罗的上任。”

回溯1979年春季，当时通货膨胀率开始走高，沃尔克本人曾对米勒的管理能力提出异议。正常来讲，纽约储备银行行长要与美联储主席亲密合作，并且要竭尽所能对后者提出的政策提议予以支持，然而在3月和4月召开的联邦公开市场委员会大会上，沃尔克连同沃利克和科德韦尔正式提出抗议。这三位高层官员在美联储内部德高望重，他们联合投票反对主席米勒，敦促他采取更为强硬的货币政策。“这在美联储内部引起轩然大波，”科德韦尔说道，“我们三个人之前从未联合起来反对过米勒。我想我们的行动还是产生了一点效果，其他人也开始对这位主席不抱幻想。因此委员会内部出现一盘散沙的局面。”

然而从大的范围看，这样的争论不过是小菜一碟，美国金融决策圈内甚至还存在更大的分歧。联邦公开市场委员会的委员们一直处于意见分歧状态，他们总是对是否应该将充当信贷状况主要晴雨表的联邦资金利率上调0.25%而争论不休。美联储主席米勒支持的是周期性上调，但总是表现得过于谨慎。米勒及其支持者害怕在利率方面采取过大行动会让某些经济领域过于失望，诸如房地产业和汽车业，因为这二者的销售情况过于依赖信贷政策，容易引发普遍的不景气。